我们必须客观承认，小米当前确实遇到了一些困难，这也是导致近期股价大幅回调的直接原因。具体来说，主要有两点：

第一，AI算力需求爆发带来的存储元器件涨价，大幅推高了硬件成本。随着全球大模型热潮的推进，上游存储厂商将产能向服务器端倾斜，导致手机及IoT设备所需的DRAM和NAND价格飙升。这直接挤压了小米手机以及其他含有存储元器件产品的毛利率，严重影响了公司的利润表现。

第二，2025年遭遇的饱和式舆论攻击，拖累了汽车业务的短期营收。树大招风，作为自带流量的跨界造车者，小米汽车在过去一年里遭遇了空前密集的舆论放大镜甚至恶意抹黑。这种复杂的舆情环境，确实在一定程度上影响了部分潜在客户的决策，导致汽车销量出现短期下滑。

面对这两座大山，市场的悲观情绪被迅速放大。但如果我们跳出短线的恐慌，冷静下来思考一个核心问题：这两点困难，真的会伤及小米的长期发展根本吗？

我的答案是：不会。

首先来看存储涨价。存储是半导体领域最典型的周期性行业。当价格暴涨、利润丰厚时，上游原厂必然会大幅扩产；而产能一旦集中释放，供需关系就会逆转，价格随之回落。回顾历史，这类周期性行业暴涨暴跌的故事屡见不鲜：2007年有色金属的疯狂炒作最终一地鸡毛；2021年面板价格暴涨，随后各大面板厂便迎来了漫长的去库存跌价周期；前两年的碳酸锂一度炒到60万元/吨的天价，但随着产能的大量释放，后来也经历了断崖式的下跌，回归到理性的价格区间。

资本市场的一个常识是：周期见顶的拐点，往往早于市场的一致预期。 存储不可能永远涨价，当下的成本压力只是周期波动中的一个切片。只要小米的手机出货量依然稳居全球前三，基本盘还在，一旦上游存储周期反转，被压抑的利润弹性就会迅速释放。

其次来看舆论对汽车销量的影响。舆论确实能左右一时的情绪，但人们往往夸大了舆论在汽车销售中的决定性作用。汽车作为家庭的大宗消费品，决策链条很长；面对二三十万的大额支出，消费者往往是非常理性的，必然会经过反复的试驾、对比和深思熟虑才会最终下单。在这个过程中，产品力才是至关重要的胜负手。

我自己不仅是SU7 Max创始版车主，后来也增购了YU7 Max。从我个人的深度使用感受来看，这两款车在底盘质感、智能化体验和日常能耗上的表现都极其出色。极强的产品力和极佳的车主真实口碑，是小米汽车最坚实的底盘。商业史上，从来没有一家拥有好产品的公司会仅仅因为舆论被打垮。更何况，经历了去年的风波，小米显然也吸取了教训，开始更加重视舆情管理。就像他们深知必须尊重汽车行业的客观规律一样，小米也正在学会尊重互联网舆论的客观规律，我相信舆情的好转只是时间问题。

更何况，今年四季度小米即将发布代号为“昆仑”的增程系列车型。在国内新能源汽车销售整体萧条、纯电里程焦虑依然存在的背景下，“昆仑”车型的推出可谓正当其时。预计该系列不仅产品力会直接拉满，更将延续小米一贯的极致性价比。因此，我们大可不必执着于今年55万辆的交付目标，只要小米坚持做难而正确的事，销量和利润的回归便是水到渠成。

那么，什么是小米“难而正确的事”？这就回到了我一直强调的两点：AI时代的钥匙与底层护城河的构建。

我在之前的《小米是AI时代的钥匙》中提过，小米是未来AI时代流量最大、价值最高的硬件入口。如今，小米的基座大模型MiMo已经迭代到了V2-Pro。作为miclaw的内测用户，我最近深切体会到了这种技术跃迁。它不再是简单的语音助手，而是能精准理解复杂意图，并在手机、车机和全屋智能（Miloco）之间无缝调度的“数字大脑”。这种MiMo + Miloco + miclaw的生态共振，将赋予小米高端手机和汽车独一无二的体验壁垒，这也是小米真正实现高端化破局的终极助力。

当然，总有人批评小米现在还没有形成像苹果那样高深的护城河。客观地说，确实如此，小米仍在建立护城河的漫长过程中。但这条路的方向已经无比清晰：自研AI + 自研玄戒芯片 + 自研澎湃OS。 无论是玄戒O1芯片的惊艳亮相，还是底层系统的不断重构，都在一步步将这道护城河挖深。雷军此前已经透露，今年小米将迎来一款“自研AI + 自研玄戒芯片 + 自研澎湃OS”实现大会师的重磅产品。据业界爆料，这很可能是一款搭载全新玄戒O2芯片的旗舰折叠屏手机。而且这仅仅是个开始，后续还将有几款深度融合这三大底层技术的终端陆续面世。构建真正的护城河需要海量的资金和漫长的时间，但只要走在这条坚定的路上，时间就是小米的朋友。

股票的短期走势受宏观经济、行业周期、资金博弈等太多复杂因素的影响，很难精确判断。这也是为什么我从2001年起转向价值投资后，逐渐放弃了短线博弈。从2020年初建仓小米以来，我经历了它冲上35港元、跌破10港元、再冲上60港元、如今又回到30港元的几轮大起大落，至今未减一股。我不去猜测未来几个月的股价是涨是跌，因为我看不懂短线波动，我只去把握自己能力范围内的确定性——我看得懂周期的均值回归，看得懂优秀产品的用户价值，也看得懂雷军带领团队不断自我进化的底层逻辑。面对当前的股价低迷，不需要盲目乐观的口号，只需要尊重常识，保持平实的心态。既然认准了长线逻辑未变，那就继续坚守下去，静待花开。

早在五年前，我就在《持股小米十年的逻辑》一文中提到，“雷军”和“自我进化”是长线投资小米的关键因素。我非常欣慰地看到，在过去五年里，雷军再一次证明了小米的自我进化能力；如今的小米与五年前相比，发生了翻天覆地的变化。在未来几年里，小米的发展方向清晰可见，自我进化将进一步加速。小米将在2030年之前实现《一往无前》最后一章中提到的万亿营收目标；而这绝不会是小米发展的终点，我相信万亿美元市值的目标也将在2030到2035年之间的某个时点实现。接下来，我将从几个重要的切片，谈谈小米未来的万亿美元之路。

1、基座能力

十五年前，小米在诞生之初，曾长期将自己定位为轻资产的互联网企业。从2019年开始，小米选择由轻变重，自我定位从互联网企业转变为智能制造企业。2021年，小米重资产介入芯片和造车行业，持续自建手机、汽车和家电工厂，并承诺在未来10年内投入500亿资金推进芯片研发。这些投入构成了小米未来的基座能力，芯片将为小米产品带来差异化和成本优势（参考《玄戒的过去与未来》），而自建工厂将进一步强化小米对智能制造的全链路掌控，从而为小米打造坚实的竞争壁垒。时间是小米的朋友，随着不断的积累与沉淀，数年后我们将见证一个真正“百项全能”的小米。

2、新零售

小米新零售的核心理念，是通过互联网的高效模式，打通线上和线下渠道，做更高效率的零售。小米新零售的渠道成本仅略高于10%，远低于手机和家电领域的其他竞争对手；而渠道商依托汽车、手机、家电等不同品类的相互导流，通过高周转依然能获得稳定的收益。随着小米汽车和大家电的热销，小米的新零售战略已接近闭环，预计将在2030年完成国内开设3万家小米之家的目标。在6月3日的小米投资者日活动中，卢伟冰表示，未来三年，国内手机市场将形成新的头部品牌，预计前两名将占据50%的市场份额，而四五名的份额将低于10%。毫无疑问，新零售将成为推动小米占据国内手机市场前两名的关键力量。

此外，去年底，卢伟冰就宣布了未来五年在海外开设1万家小米之家的计划，旨在将新零售模式推广至全球。虽然海外市场的渠道成本显著高于国内，但小米计划通过手机和家电的高端化战略，以高端产品的高毛利来消化渠道成本，从而在国际市场上依然保持相较于其他品牌的“相对性价比”。目前，作为全球新零售战略的试点，小米已在香港开设了16家小米之家，提前验证了这一战略的普适性与可行性。

3、AI

随着ChatGPT、DeepSeek等大模型的崛起，字节、腾讯、阿里等互联网巨头在AI领域的巨额投入一度让不少小米股东产生了“AI焦虑”。但是，正如我在《小米是AI时代的钥匙》一文中所提到，小米本身就是未来AI时代中流量最大、价值最高的AI硬件入口。在过去几年中，小米为了给AI时代探路，几乎投资了国内所有的AI初创企业。如今，小米正式迈入大模型主战场，打造自己的“基座大模型”，同时深耕端侧模型，以充分发挥小米在“人车家全生态”硬件布局中的优势。这一战略布局为AI时代的全面发展奠定了坚实基础。

4、高端化

雷军在《小米创业思考》一书中强调，高端化是小米无法回避的生死之战；如果没有高端的优势，再大的中端和入门级市场份额也迟早会丢失。近年来，小米在手机、家电、汽车等多个领域持续推进高端化战略，而其中最关键的一环便是小米汽车。作为汽车行业的新玩家，小米选择坚定从高端切入，秉持“从底层核心技术出发，十倍投入，认认真真造一辆好车”的理念，成功打造出超越特斯拉的高端爆款车型。我本人作为SU7 Max创始版车主，行驶里程已超过2万公里；无论在性能、操控、安全性、舒适性还是智能化体验上，这款车都让我感到无比惊艳和赞叹。

正如Will两年前在《当我们谈论小米造车时，我们在谈论什么？》一文中所预言的那样，汽车给了小米一次全新的机会，尽可能让用户跳出原有的刻板偏见，重新塑造小米的高端品牌形象。当小米汽车的高端形象立住后，手机和家电的高端化问题也就迎刃而解。小米在国内新零售的成功布局中，小米汽车带来的高端化功不可没；如前文所述，高端产品的加持也将进一步助力小米将新零售模式拓展至全球市场。

5、企业文化

小米的业务横跨软件、硬件、互联网、AI等多个领域，因此“包容”成为小米融合不同领域文化的核心理念。一个多月前，部分媒体曾散布“小米要求员工日均工时不低于11.5小时”的谣言；但事实上，经向小米内部求证，小米实行的是不打卡制度，为优秀人才提供了充分的自由与灵活空间。

众所周知，小米的供应链管理能力极强。然而，小米并不依赖“供应商赛马”的机制，而是与少数优秀供应商建立战略合作伙伴关系，通过保障订单量和合理利润，实现合作共赢。此外，小米对供应商的账期是业内最短之一，到期自动打款，既降低了合作伙伴的资金压力，也从机制上杜绝了内部腐败的可能性。

小米坚持硬件综合净利率不超过5%的原则，不仅有助于强化用户对“小米不坑人”的认知，还有助于推动企业内部形成专注产品品质、严控费用开支的高效研发体系。需要指出的是，许多人对“硬件综合净利率”的概念存在误解。它既不是指单一产品的利润率，也不是指毛利率；而是指所有硬件产品的毛利，在扣除研发、销售、管理、财务等各项费用后所计算出的净利率。

Will曾说过，“有在巅峰状态的雷军为你打工，这就是投资小米的第一性要素”。在雷军的掌舵下，小米坚持真诚热爱的核心价值观，坚持科技平权的战略理念，坚持与用户交朋友，这些共同构筑了小米在用户心智中的护城河。作为小米股东，能够在未来的十年里亲身见证雷军带领小米迈向伟大企业的征程，是我们这一代人无与伦比的幸运与荣耀。

众所周知，小米的造芯之路在2017年的澎湃S1亮相后遇到了种种挫折，暂停了SoC大芯片的开发，转向影像、快充、电池、天线等“小芯片”。直到2021年，小米成立了玄戒公司，将蛰伏的芯片团队纳入其中，赋予了正式的身份。从那时起，小米开启了第二次冲击SoC的征程。三年前，我们听说小米对SoC定下了“发布即商用”、而且起步就做高端SoC的原则时，对这一点的怀疑不亚于今天的公众。在这几年里，有关玄戒的传闻不时出现在网上，但小米官方始终守口如瓶。2024年5月23日，小米副总裁曾学忠在一条发布后迅速删除的微博里说“刚刚接了一个越洋电话，非常高兴和激动”，这句话指的就是玄戒O1流片成功的消息。2024年10月，北京卫视首次在新闻节目中透露“小米公司成功流片国内首款3nm手机系统级芯片”，玄戒芯片进一步揭开了它的神秘面纱。直到最近一周，小米自研SoC正式揭晓，定名“玄戒O1”，其性能达到了骁龙8至尊版的水平，远超公众预期。

雷军在发布会上提到，“很多朋友都很关心：做大芯片这么难，小米为什么还要做呢？”对此，他给出了一个煽情的回答：“小米一直有颗‘芯片梦’，如果想成为一家伟大的硬核科技公司，芯片是小米必须攀登的高峰，也是绕不过去的一场硬仗，在芯片这个战场上，我们别无选择！”那么，站在股东的角度，我们如何来用“说人话”的方式来解读这段话呢？一位业内资深人士告诉我们，消费电子的商业模式大致有两类：一是差异化，二是成本优先；前者使得品牌能够提高售价以增加利润，后者使得品牌能够降低成本以增加利润。苹果在消费电子领域无往而不利，正是因为既有A系列芯片和iOS带来的差异化，也有强大的供应链能力和爆款效应带来的低成本。如今，Android手机阵营的竞争已接近终局，各品牌的产品高度同质化，只能刺刀见红地拼杀“低成本”。要想在这样惨烈的战局中重新获得“差异化”的优势，并进一步巩固“低成本”的竞争力，芯片无疑是关键的破局手段：

• 在“差异化”方面，自研芯片团队与产品部门的沟通效率远胜于外部第三方公司，可以更精准地满足产品部门的特定需求，从而显著提升产品竞争力。这也是华为海思芯片的核心优势所在。
• 在“低成本”方面，自研芯片一旦实现规模化量产并摊销研发成本，其BOM成本相比外购芯片具有显著的成本优势。特别是当旗舰芯片在一两年后下放中端机型时，研发成本已由旗舰机型分摊完毕，中端机型只需承担BOM成本，价格优势极为突出。华为在2019年推出搭载麒麟810的荣耀9X、2020年推出搭载麒麟820的荣耀X10时，正是采用了这一策略，其性价比显著超越搭载骁龙730、骁龙765的竞争对手。

据我了解，上述这些商业模式方面的考量，才是驱动小米坚定投入SoC研发的核心原因。小米造芯绝不仅仅是为了追求“自研”的噱头，而是为了切实增强自身的商业版图，助力实现“人车家全生态”的完整闭环。因此，玄戒O1的发布，作为小米在造芯道路上继澎湃S1之后的又一关键节点，只是万里长征的第二步。当雷军承诺的未来十年持续投入500亿元的造芯计划逐步落地时，我们将看到芯片为小米带来全新的竞争力，不仅在“差异化”上脱颖而出，更将在“低成本”上展现巨大的优势。

近一年来，小米在智能汽车业务上取得了巨大成功，这也让小米构建的“人车家全生态”体系正式成为闭环。现在，小米已经拥有全球最大的物联网平台，无论设备连接数还是用户忠诚度都具有极高的护城河：

• 苹果已放弃汽车业务，智能家居领域的Homekit生态也一直不温不火。
• 华为在汽车领域选择了供应商模式，而不是亲自下场造车，产品力和影响力都大受掣肘；智能家居领域的鸿蒙生态设备数量也远逊于小米。
• 特斯拉面向个人用户的成熟业务仅有汽车，人形机器人、脑机接口等新业务仍在探索阶段。
• 手机领域的OPPO、vivo、荣耀等传统厂商都已战略收缩，既没有汽车业务，IoT产品也越来越少。
• 家电领域的格力、美的、海尔等传统厂商，虽然都尝试在IoT业务上发力，但缺乏手机、汽车等流量平台，用户忠诚度很低。

因此，在未来的AI时代中，小米将凭借其首屈一指的设备数量和用户忠诚度，成为流量最大、价值最高的AI硬件入口。而DeepSeek的出现，让各家厂商看到了低成本、小型化、还能规避隐私泄露问题的端侧AI的可行性，从而大大加速了AI全面落地的商业化进程。小米可以充分利用海量设备触达用户所获得的数据，通过端侧AI的部署，成为用户的AI助理。例如，下面列举了一些AI助理的使用场景：

• 智能唤醒：早上，AI助理让小爱音箱响起音乐闹铃，同时缓缓拉开米家智能窗帘。在小米手表监测到用户起床后，小爱音箱自动播报当日天气。
• 智能出行：AI助理读取小米日历中记录的会议日程信息，通过小米手机或小米手表推送提醒用户，并将会议地点推送到SU7车机。用户上车后，一键开启端到端智能驾驶，前往目的地。
• 工作助手：AI助理通过小米笔记本自动整理用户需要的资料，通过语音识别功能帮助用户快速回复邮件。
• 远程家居管理：在用户还在公司忙碌时，AI助理控制米家扫拖机器人完成了家庭的清洁，并在下班前提前开启空调。如果家里的小米智能门锁检测到快递员送货上门，AI助理通知用户，远程开启视频对话，让快递员将包裹放到指定位置。
• 娱乐管理：晚上回家后，AI助理根据用户习惯，自动拉上窗帘、调暗灯光，启动小米电视继续播放昨天未看完的剧集。
• 睡眠优化：AI助理根据用户习惯，调整空调到适宜睡眠的温度，关闭窗帘，启动助眠音乐，并在小米手表监测到用户入睡后关闭音乐。第二天早上，根据小米手表记录的睡眠曲线，为用户提供详细的睡眠报告。
• 家庭安全：睡觉后，AI助理接管家里的安全系统，智能摄像头、门窗传感器和烟雾报警器进入警戒状态。如果检测到异常情况，AI助理会第一时间通知用户采取措施。

需要注意的是，尽管我们也可以通过人工设定规则，来让小米的相关设备实现以上功能，但这里更强调的是AI助理通过积累的用户数据和学习到的用户习惯，自动为用户提供以上服务。目前，小米澎湃OS2集成的“超级小爱”已经具有上述AI助理的雏形。未来随着端侧AI算法的不断优化和设备生态的进一步完善，“超级小爱”将能够更加精准地理解和预测用户需求，为用户打造无缝衔接的全场景智能生活。

那么，作为最有价值的AI硬件入口，我们应该如何对未来AI时代的小米进行估值呢？由于小米这把“AI时代的钥匙”具有高度的稀缺性，而且可能是全球唯一一家覆盖全品类AI硬件入口的企业，我们很难找到合适的对标企业来按计算器。所以，我们只能拍脑袋给一个保守的粗略估计：

• 假设小米的“人车家全生态”未来可以在全球范围内覆盖2亿核心用户，假设每位用户平均每年为小米贡献1000元净利润，则可以预期小米的年度净利润达到2000亿（单位是人民币）。参照苹果的市盈率（大约在35倍左右），小米的市值有望达到1万亿美元。

注意上述“1000元净利润”的平均值，对核心用户来说是一个相当保守的数字，因为它包含了购买硬件产品、购买服务（例如小米云服务、小米电视会员、小米汽车保险、小米汽车无忧服务包等）、广告费、第三方渠道费（例如通过AI助理点美团外卖、购买携程机票、购买球赛或演唱会门票等）等所有可能为小米贡献的净利润。如果再考虑到核心用户的破圈和溢出效应，我们有理由相信，“2亿核心用户”的目标也远远不是终点——站在AI时代的风口，小米这把钥匙将为我们开启一扇前所未有的大门！

现在，小米在各个场合都不再强调自己的互联网属性。尽管近两年随着AI和大模型的快速发展，人们对小米又有了新的（硬件之外的）预期，但像我四年前所说的那样，要想坚定持有小米的信心，不妨把这些尚无盈利前景的话题放在一边，仍然只考虑小米作为一个硬件企业的天花板在哪里。

具体而言，按雷军定下的让小米成为世界前五车企的目标，小米的硬件终局营收至少应该做到以下水平：

• 参考2023年全球汽车销量排行榜（丰田1065万辆、大众924万辆、现代起亚730万辆、斯特兰蒂斯640万辆、日产雷诺三菱628万辆），小米的终局汽车年销量至少要达到500万辆，按20万的销售均价测算，汽车部门营收1万亿。
• 考虑到手机市场已步入夕阳行业，我们降低对手机营收的预期。如果手机终局能够稳定在2亿部的年出货量，按1500元的销售均价测算，手机部门营收3000亿。
• 参考传统家电三巨头美的、格力、海尔的营收规模，我们降低对AIOT业务的终局营收预期至3000亿。
• 由于互联网营收的预期具有高度的不确定性，我们暂时维持小米在人车家生态协同的加持下，终局达到1000亿互联网营收规模的预判。

这样，小米的营收规模最终应该能做到1.7万亿的水平。如果未来某一次牛市能让小米获得2021年初的3倍市销率估值，则小米的市值有望在那时达到5万亿左右（单位是人民币）。参考现在特斯拉的估值，这仍然是一个相当保守的目标。至于小米何时能实现这一目标，就看雷军立下的“15-20年成为世界前五车企”的计划能不能提前完成，以及资本市场会不会像三年前对比亚迪、现在对特斯拉那样，提前打满未来的预期了。

一、什么是范畴论？

粗略地说，范畴论致力于揭示抽象数学结构之间的联系。如果把不同的数学结构想象为一座城市中的楼房、绿地、河流、湖泊、山丘，那么范畴论就像一架航拍器。随着高度的上升，地面的细节逐渐模糊，但航拍器却可以越发清晰地勾勒出整个城市的脉络。

例如，站在数学城市的地面上，下列数学结构随处可见：
• 两个集合X, Y的笛卡尔积X×Y；
• 域K上的两个向量空间X, Y的直和X⊕Y；
• 两个实数x, y的最小元min{x,y}；
• 集合S的两个子集X, Y的交X∩Y；
• 两个自然数x, y的最小公倍数gcd(x,y)。
尽管这些概念看起来很不一样，但在范畴论航拍器眼中，它们都有一个相同的轮廓，叫做乘积（product）。

让我们再看一些更深刻的例子：
• 集合X上的离散拓扑D(X)；
• 集合X上的自由群F(X)；
• 集合X上的自由向量空间V(X)；
• 拓扑空间X的Stone-Čech紧化β(X)；
• 整环R的分式域K(R)。
范畴论航拍器告诉我们，它们都由相应的遗忘/嵌入函子的左伴（left adjoint）给出。

如果给范畴论航拍器加装一块强化范畴（enriched category）滤镜，你会惊奇地发现以下三种经典数学结构也披着相同的马甲，叫做lax algebra：
• 偏序集；
• 度量空间；
• 拓扑空间。

一个范畴论搬砖者（category theorist）的日常，就是操纵着这架航拍器，探索地面上无法纵览的数学城市脉络。

二、是否应该学习范畴论？

范畴论已经渗透到数学的几乎所有分支，以及物理、计算机的一些领域。在其他数学分支里，特别是代数、几何的相关领域，范畴论常常被当做一门基本的叙事语言；例如，许多流行的同调代数教材，都会先用一个章节来介绍范畴（category）、函子（functor）、自然变换（natural transformation）、极限（limit）、伴随（adjunction）等范畴论的概念。这是许多本科生、研究生学习范畴论的首要动机。

同时，相比公认作为现代数学基础的公理集合论，范畴论更强调态射（morphism），而非对象（object）或元素（element）。例如，一个普通青年会把一个群（group）定义为一个带有二元运算*的集合G，满足
• 对任意a,b,c∈G有(a*b)*c=a*(b*c)，
• 存在e∈G，对任意a∈G有a*e=e*a=a，
• 对任意a∈G，存在b∈G使得a*b=b*a=e；
而一个范（er）畴（bi）青年会把一个群定义为满足下列三个交换图（此处略去）的三个映射m:G×G→G，e:1→G，i:G→G。一旦接受了这样的思想升（du）华（hai），你就会发现万物皆箭头，整个世界全是箭头，从此打开新世界的大门。

最后，范畴论不仅为其他数学（或物理、计算机）分支提供语言和工具，它自身也是一套有趣而丰富的理论。如果你符合以下描述，不妨考虑选择范畴论作为研究生的方向（注意，此处夹带私货）：
• 认为偏序集、度量空间、拓扑空间、群、环、模（module）都是非常形象、一点也不抽象的数学结构；
• 认为字母、箭头、交换图和蔼可亲，但看到具体的数值计算就头疼；
• 希望找到一个进可做理论、退可选应用的研究方向。

三、怎样学习范畴论？

下面推荐几本适合初学者的范畴论教材：
• Tom Leinster的《Basic Category Theory》：最友好、最易读的范畴论入门教材，如果只打算将范畴论作为工具，想了解范畴论里最重要的一些核心概念，可选择此书；
• Emily Riehl的《Category Theory in Context》：适合对范畴论有更高追求的同学，相比《Basic Category Theory》难度略高、内容更丰富；
• Brendan Fong和David I. Spivak的《Seven Sketches in Compositionality: An Invitation to Applied Category Theory》：应用范畴论的入门教材，从零开始讲授范畴论在物理、计算机等领域的应用，适合对范畴论有兴趣的非数学系同学，也适合对应用有兴趣的数学系同学。

2020年初，小米的智能手机业务正处于遮天蔽日的华为阴影之下。当时我曾说过，“尽管小米手机将一直面对华为这座难以逾越的大山，但小米的IoT（物联网）业务面对的却是一片蓝海，有望对传统厂商形成致命的降维打击”。然而，我没有料到的是，在过去短短的两年里，小米集团以及国际国内形势都发生了翻天覆地的变化。华为被美国断供、小米被加入美国军方黑名单后又在官司中胜诉、荣耀重出江湖、小米宣布进军智能汽车业务，这一系列令人眼花缭乱的剧变叠加中概股的潮起潮落，让小米的股价走出了过山车般的走势。

2022年初，小米因再次跌破17港元的发行价而成为并不光彩的热点话题。如同资本市场数十年来一直重复的故事那样，股价的下跌总是伴随着此起彼伏的唱衰之声。投资者总是喜欢锦上添花，而不是雪中送炭——为高涨的热门股唱赞歌，向腰斩的落难股踩一脚，正是股市中人性最真实的体现。但是，正如我在《穿越小米的寒冬》一文中所说，只要当初决定持股小米十年的逻辑没有发生改变，我就会继续陪伴坚守小米的未来征程。

在我长线投资小米的决策中，最核心的逻辑即是Will所说的“小米是一把开启万物互联之门的钥匙”，这一点在小米进军智能汽车业务后变得更加清晰。虽然智能手机业务是小米现阶段的基本盘，但如果仅仅着眼于深陷红海竞争的手机市场，很难看清小米的真正价值。唯有深刻理解未来的IoT市场上小米、华为、苹果的相似之处，以及它们与Oppo、Vivo、格力、美的、海尔的差异之处，才能更好地判断小米的未来：

1、IoT是一个以硬件为基础的超大市场。不同于互联网领域的“赢家通吃”，IoT市场与手机、汽车等其他硬件领域一样，既有个性化和差异化的需求，也受到厂商产能与销售渠道的限制，难以出现一家独大的局面。因此，小米、华为、苹果并非你死我活的竞争关系。小米不需要战胜华为，也不需要战胜苹果，事实上也不太可能做到。我更相信这三家厂商会凭借科技、商业模式、用户体验的巨大优势，依靠各自的“米粉”、“花粉”、“果粉”的基本盘，不断蚕食传统厂商的地盘，走向寡头垄断的终局。

2、IoT是一个流量门槛极高的市场。在这里，小米、华为、苹果都应算作“掌握IoT时代的钥匙”的厂商。其原因是，IoT时代的各个流量入口，包括智能手机、智能手表（手环）、平板电脑、笔记本电脑、路由器、智能电视、智能音箱、智能家居平台、智能汽车等，这三家厂商的覆盖最全面，已建立广泛的消费者认知，初步占领了消费者心智。其表现是，小米、华为、苹果都是成功破圈的“全品类”品牌，无论这些品牌推出什么新品类的产品，都能在各自的用户群体中得到积极的响应，获得可观的销量。相比之下，Oppo、Vivo难以从手机业务破圈，格力、美的、海尔等传统家电厂商缺乏IoT的硬件流量入口，很难在未来的IoT时代从小米、华为、苹果处虎口夺食。

3、IoT市场正处于并将长期处于初级阶段。正如许多人所看到的那样，IoT市场距离真正的成熟还有很长的路要走。在这个初级阶段，IoT市场的生根、发芽和推广严重依赖于所谓的“极客用户”，而这正是小米、华为、苹果的巨大优势。在当前的手机市场中，Oppo、Vivo的主要优势在下沉市场，其极客用户的比例远小于在城市市场占优势的小米、华为、苹果（数据来源于卢伟冰的小米2021投资者交流日演讲）。在智能手机的基本盘上，极客用户对智能手表（手环）、平板电脑、笔记本电脑等产品与手机的互联互通需求保证了手机厂商相应产品的销量底限——这是许多小米、华为、苹果的手机用户购买同品牌周边产品的最大理由，也是销量集中于下沉市场的Oppo、Vivo的最大劣势。除此之外，小米应对“IoT初级阶段”的另一个杀手锏是极致的企业运营效率带来的性价比优势。相比格力、美的、海尔等传统家电厂商，小米的智能家居产品不仅不会提高价格，反而价格更低。对IoT互联互通暂时无感的普通用户，可以仅仅因为小米相应产品的价格优势，而一不留神踏入小米智能家居的“大坑”，不知不觉成为小米IoT业务的种子用户。

4、智能汽车业务是未来IoT市场升华的点睛之笔。现阶段的IoT市场以3C产品为主，大部分产品单价不高，难以取代智能手机的营收支柱地位。这一点将随着未来智能汽车市场的爆发而发生根本性的改变。小米、华为、苹果都已正式进军智能汽车业务，这使得它们有能力在不远的将来占领用户生活中的一切可联网设备，实现IoT生态的完美闭环；同时，高单价的智能汽车有能力贡献不亚于手机业务的巨额营收，成为厂商的第二增长曲线。有一种观点认为，在特斯拉、比亚迪、蔚来、理想、小鹏等新能源车企已经取得先发优势的前提下，新入局造车的手机厂商可能会错过风口。事实上，根据公安部数据，截至2021年底，全国汽车保有量达到3.02亿辆，其中新能源汽车保有量仅有784万辆。因此，在未来的10至20年间，新能源车对燃油车的替代市场空间将达到上亿辆的数量级，这是任何一个厂商都无法单独吃下的巨大缺口。还应注意的是，新能源汽车并不等于“智能汽车”；例如，2021年风靡全国的比亚迪DM-i系列无疑是极为优秀的新能源汽车，但它可能还没达到“智能汽车”的基本门槛。这意味着属于智能汽车的风口相比新能源汽车更加延后，在2025年前后入局智能汽车业务正当其时。而在智能汽车业务布局上明显掉队的Oppo、Vivo、格力、美的、海尔等厂商，很可能在未来的IoT市场中彻底边缘化。

最后，既然小米、华为、苹果都是IoT时代的钥匙，为什么我要选择小米这把钥匙？一方面，主观因素是我认同小米的价值观，信任雷军这位舵手，多年来家里买过20+部小米手机和100+件各个品类的小米产品并获得了不错的体验；另一方面，更客观的原因是，华为没上市、苹果是美股，我们能为未来的IoT超级赛道下重注的只有港股通里的小米。

这样的情景，对每一个重仓持有小米的股民来说，无疑是巨大的煎熬。如果你要问我，小米的股价为什么这么惨淡，我只能说：“我不知道，我也很无奈”。事实上，我自从1996年入市，特别是2001年以后转向长线价值投资以来，在20多年的股市生涯中曾多次体验这样的煎熬。最近的一次，是我在2010年7月底重仓买入北新建材以后，被套了三年多账户才翻红，紧接着又在2015年经历了股灾带来的几乎60%的回撤。在那些年里，唯有公司每年都在增长的石膏板产能和逐步走向垄断的市占率、每年雷打不动增长至少20%的营收和净利润，能让我坚定持股熬过长达六七年的寒冬。

对于长线价值投资来说，尽管股价的长期走势（以十年的维度来看）一定会与公司的发展趋同，但两三年内的短期走势却可能与公司的经营状况背道而驰。这是因为短期的股价取决于资金偏好、市场情绪、国家政策等许多外部因素，而股市的参与者大都是依据这些短期因素来做出投资决策，无论追涨杀跌的散户还是追逐排名的机构。真正愿意坚守一家公司十年以上的长线资金凤毛麟角。

那么，我们选择长线价值投资的原因是什么？首先，我们承认自己在股市中的渺小，承认自己能力卑微，承认自己无法把握两三年内的短期股价。因此，我们选择“躺平”，不去预测股价的走势，不去试图通过高抛低吸来赚取股价波动带来的收益。相反地，我们通过对公司基本面的深入研究，选择卓越的企业家掌舵的伟大企业，在它们的股价被低估时买入其股票，耐心守株待兔，等待有朝一日市场中那些短视的参与者逐渐认识到公司的价值，在三年后、五年后甚至十年后分享伟大公司的成长带来的收益。这就是长线价值投资的精髓。

小米的股价在2021年遇到的寒冬，或许因为香港科技股整体走熊，或许因为市场担忧小米造车的前景，或许因为小米的互联网业务暂未达到投资者的期待，或许因为美国官司让投资者心有余悸，或许因为小米的竞争对手过于强大，等等。在小米已经跌到20元之际，大家可以“马后炮”地找出很多这样的看空言论。如果将来小米继续下跌，这样的观点还会层出不穷。然而，这一切都不影响我当初决定持股小米十年的逻辑：只要雷军继续掌舵，只要小米继续保持自我进化，只要小米依然能够占领消费者心智、保持极致的运营效率、扩大规模效应、让生态链发展壮大、加强对供应链的控制，那么小米的营收和利润就一定会继续增长，而这一切一定会在将来的某一天反映到小米的股价上。

长线价值投资最忌讳的一点，就是因为看好一家公司的发展而买入了它的股票，随后却因为股价的短线波动（而不是公司失去了发展前景）而“止损”离场。如果你通过对基本面的持续跟踪研究，对公司的未来发展深信不疑，那么应该把股价低迷的寒冬期视作难得的投资机会，努力工作挣钱，不断筹集资金加仓买入。长线价值投资就是这么简单，没有任何能力或知识储备上的门槛，只需要投资者克服股价短线波动带来的心魔，维持“不以涨喜、不以跌悲”的心态，仅此而已。

然而，如果把投资的视角拉长到十年的维度，所有的外部事件都只会成为小米未来征途中的一点浪花：
• 在“手机×AIOT”的大市场上，不应把华为视作小米的对手，而更应视作战友。这个市场的体量足够庞大，如果华为一帆风顺，我们应该期待华为和小米凭借科技、商业模式、用户体验的巨大优势，不断蚕食其他手机和家电厂商的地盘，走向“双寡头”的终局。2021年有华为或者没有华为，会影响小米短期的手机市场布局，但对长远的终局市场影响甚微。一方面，华为不会放弃消费者业务，随时可能王者归来；另一方面，小米真正的成长空间来自于挤压那些科技、商业模式、用户体验跟不上时代的传统厂商，投资小米只盯着华为无异于一叶障目。
• 小米作为现代制造业全球分工合作的代表，与高通交叉持股、深度绑定，也不涉及西方通信基础设施的战略安全问题，被美国彻底封杀的可能性很低。如果走到那一步，Oppo、Vivo等国内厂商目睹华为、小米两位“先烈”的遭遇，只会全面走向“去美化”，从而让美国科技企业永远地失去与中国头部厂商合作共赢的机会。只要新一届美国政府不是由特朗普那样的疯子所主导，即使继续贯彻“遏制中国”的战略，也不太可能走向“脱钩”。

因此，以十年为周期投资小米，需要牢牢抓住主要矛盾——小米自身的战略发展是否始终走在正确的轨道上。如何才能让自己在长线持股的征程中，抵御短线风浪带来的心理波动？最重要的是画一个让自己深信不疑的“大饼”，建立现实的、触手可及的估值预期。

对小米而言，一个持续多年的争议性话题是——小米算不算互联网企业？2018年，小米在招股说明书中早就画下了“通过智能手机等硬件销售获客，通过互联网服务创造利润”的大饼。然而，时至今日，小米的硬件销售依然占据90%的营收比例；同时，小米从增强用户体验的角度考虑，不断收缩手机和电视上的广告业务，使得互联网业务营收增长缓慢。与腾讯、阿里巴巴、字节跳动、美团等典型的互联网企业相比，小米的互联网属性在2021年、以及可以预见的未来数年内，应该都是不合格的。

于是，要想坚定持有小米的信心，不妨先把“互联网属性”的话题放在一边，分析小米作为一个硬件企业的天花板在哪里，这也是本文标题“以硬件终局思维估值小米”的意义所在。首先需要明确，尽管雷军一直声称不满足于做一家硬件企业，但超过2万亿美元市值的苹果已经向我们展示了硬件企业的天花板有多高。我在《持股小米十年的逻辑》一文的结尾处提到，《一往无前》这本小米官方传记已经展示了小米在新十年将营收做到一万亿的目标，这为小米的硬件终局估值提供了可靠的支撑。

具体而言，走向硬件终局市场的小米有望在2030年前后达成以下成就：
• 参照2020年基本成熟的中国手机市场销量与人口的比例（人口14亿，手机年销量3.3亿部），全球手机市场容量有望达到15亿部。小米有望占据20%的份额，对应3亿部的年出货量；以1500元的销售均价测算，手机部门营收4500亿。
• 参照传统家电三巨头美的、格力、海尔的营收规模，参照2021年小米国内外线下布局的扩张计划，可以期待小米AIOT业务的营收达到手机业务的同等规模，即4500亿。

如果小米硬件部门能够做到9000亿营收，即使到那时小米依然未能开发出与微信、淘宝、抖音、美团媲美的互联网业务，即使互联网业务依然只占总营收的10%（即1000亿），小米也能实现万亿营收的目标。此时，按目前的3倍市销率计算，小米就能实现3万亿的市值。在此基础上能否进一步裂变，则取决于小米何时能够真正实现自己的互联网入口之梦——这一点我们难以预测，但可以在硬件业务保底的前提下耐心等待。

对普通投资者而言，小米最大的优势在于“透明”。不同于许多上市公司只能通过分析师研报盲人摸象，小米通过各个渠道将自己的一切信息都毫无保留地展示给了公众。要想做到坚定持股小米，不需要疑神疑鬼，也不需要杞人忧天，只要认真阅读《一往无前》等官方传记，坚持关注小米高管的微博和微信公众号，坚持关注小米每一个新品发布会，坚持关注各大调研机构的市占率数据报告，你就能得到自己想知道的一切。

由于我家有换车的需要，我大约从去年6月起开始关注新能源车市场。从消费者的角度而言，我的需求是“车长4.7-4.8米的绿牌中型混动SUV”。在这个明确的需求下，市场上可供选择的车型屈指可数。排除销量惨淡的小众车型之后，我发现我的选择只剩下一款——比亚迪唐DM。然而，一方面我对唐DM过于强劲的动力没有需求，另一方面唐DM有低速换挡的顿挫问题。于是，在一位购买了理想One的车主邻居孜孜不倦的科普之下，我开始深度关注这个似乎一夜之间从地里冒出来的新势力品牌，尽管理想One的5米尺寸对我略嫌庞大。

在2020年的新能源SUV市场中，理想One优势明显。一方面，增程式的动力系统带来了纯粹的电驱体验，拥有一流的驾驶感受；另一方面，理想作为新势力车企，高度重视用户体验，与传统车企形成鲜明对比。最初，我对理想的担忧主要来自品控和品牌生命力。品控方面，尽管经历了自燃、断轴、A柱弯折等一系列事件，在官方及时的回应处理之下，我对理想的信心基本未受影响。品牌生命力方面，理想在去年7月完成了美股IPO，12月完成了高位增发融资，账上数百亿现金足以维持公司数年的运营。同时，理想One的月交付量持续攀升，从6月的1834辆到12月的6126辆，全年33457辆的销量在所有新能源SUV中排名第一。当时，一切看起来都那么美好，我也基本确定理想One作为我在2021年的购车目标。

然而，2021年1月11日，风云突变。出于对新能源车市的持续关注，这天晚上我全程观看了比亚迪新一代DM-i混动平台发布会。这场发布会对我的震撼是如此之大，以至于我感觉去年下半年为了解新能源车所做的功课都白费了，一夜之间“理想One不香了”。如果要用一个词来形容DM-i对理想的冲击，我认为最贴切的是“降维打击”：
1、中低速纯电驱（串联），高速发动机直驱（直联），既实现了增程式的纯电体验，又解决了增程式的高速油耗过高的问题。
2、只为混动车型设计的骁云插混专用发动机，达到了极致的热效率，完全碾压了理想One的东安1.2T增程器。即使理想未来全尺寸车型计划采用新晨1.5T发动机，在热效率上也很难跟骁云比肩。
3、比亚迪全产业链自给自足，做到了极致的成本控制。在动力系统优势明显的情况下，尺寸接近的唐DM-i比理想One价格还低10万以上。

虽然在智能驾驶、车机体验、购车渠道、品牌形象等方面，目前理想相对比亚迪仍有优势，但DM-i对理想还有更深远的冲击：
1、比亚迪目前的智能驾驶、车机体验确实不如理想，品牌形象也偏低端。然而，即使理想的潜在车主不能接受比亚迪，在了解DM-i后也很难接受理想One那一套过时的动力系统。他们也许不会转向比亚迪，但也不会再考虑理想One，客观上仍然会冲击理想的2021年销量。
2、比亚迪DM-i“不是一个人在战斗”。长城柠檬DHT、本田第三代i-MMD都已发布，其中本田CR-V插混版已于昨日上市，它们都和比亚迪DM-i一样主推“接近纯电的驾驶体验”，这使得理想One“没有里程焦虑的纯电体验”不再具有稀缺性。当越来越多的消费者开始对比竞品，就会有越来越多的消费者质疑理想的动力系统，使得理想One的销量雪上加霜。

资本市场总是“春江水暖鸭先知”，2021年第一个月，比亚迪股价的持续强劲、理想股价的持续低迷，似乎已经预示了理想的严冬。按网上流出的理想新车规划，天奇股份中标的理想全尺寸新车X01的总装主线项目要到2022年3月才交付，相应的理想X01上市可能会拖到2022下半年甚至年底。这意味着从现在算起，理想仍然要面临至少一年的“新品真空期”——如何撑过这段漫漫长夜，将是理想管理层面临的巨大难题。

以史为鉴，我们可以回头看看2015年前后的国内手机战场。曾经的华为手机作为“中华酷联”的一员，“充话费送手机”的低端形象相比现在的比亚迪有过之而无不及。而2014年的小米手机如日中天，成为了当时国内市占率第一的手机厂商。然而，2015年后风云突变，小米手机因为多方面的原因，小米5迟迟不能发布，产品力下滑，严重掉队。深耕技术自研的华为则一举登顶，从此开始了对国内手机市场长达数年的统治，品牌形象也站稳高端，成为能在高端市场与苹果一战的唯一国产品牌。小米则在雷军的带领下开始“补课”，逐渐弥补供应链与研发的短板，通过2017年的小米6、2020年的小米10等具有竞争力的新品，重新得到消费者的认可。小米在2015年后所走的这一段弯路，也使得我能够获得低位买入小米股票的机会。

2021年刚刚发布DM-i的比亚迪，在新能源车领域像极了当年刚刚开始崛起的华为手机。2021年的理想，面临的困难也正如2015年的小米。基于以上考虑，我最终放弃了理想One，选择了比亚迪DM-i作为2021年购车目标。在未来几年里，李想能不能像雷军一样带领自己的企业克服万难，浴火重生？让我们拭目以待。